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私募股权投资机构目前所走的下坡路，是否反映了其融资模式所存在 的问题，这是个有争议的议题。巴菲特作为投资者，经常在进行并购时与 私募股权投资机构互相竞争，他在2008年给伯克希尔•哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司股东的信中，大力抨击私募股权投资：“被私募股权投资机 构收购的公司，资产结构中业主权益所占比例总是急剧下滑，许多两三年 前被这些机构并购的公司，由于机构强加给他们的负债，现在都处于生死 存亡的危机中。”②

尽管存在这样的批评，但长期数据表明，这一行业所产出的投资回报 巨大，而所造成的损失比巴菲特所说的低得多。在2008年世界经济论坛发 表的一篇关于私募股权投资机构所造成的影响的论文中，作者研究了 1970年一2007年间的大约2.2万起杠杆并购的案例，发现大部分杠杆并购投资 的持有期都在五年以上，而这些被并购的公司所支付利息的利率则低于美国公 司债券的平均利率，③并且私募股权的历史回报强于公众资本市场的回报。

引自毕博财经2009年5月5日，由斯科特•兰曼和萨拉•马尔霍兰共同发表的报道Fed

Says TALF Loan Requests Increase to $ 10. 6 Billion 0

引自伯克希尔•哈撒韦公司2008年年报，巴菲特的《致股东的信》。

引自2008年1月25日《世界经济论坛》“从详尽的报告中研究私募股权投资对于世界经济的影 响"(The Global Economic Impact of Private Equity Investment Investigated in Most Comprehensive Report) 0MAKERS

行业前景

私募股权在2002年一2007年间的成功，使得刚刚成立的、中等规模 （2亿~ 10亿美元）的私募股权投资机构急剧增加。而中型基金的增多，意 味着中等规模并购（0.5亿~2.5亿美元）的竞争也加剧了，并同时导致了 并购价格的上涨和投资回报率的下降。贝恩资本董事总经理斯蒂夫•帕柳 卡相信，很多新成立的私募股权投资机构都无法长久维持下去，并且机构 数量的增长并不会危害到大型老牌私募基金的长期发展前景，“我认为排名 前25%的基金（即给投资者的回报最高的前25%基金）一直都是很稳定的 那些家，并且对于那些长期以来一直比较成功的机构而言，不管基金规模 的大小，资金来源也都很稳定。那些有着严格的投资纪律，并且能够为所 投资的公司增值的机构会长期生存，我认为这个行业会持久存在。”

斯蒂夫-帕柳卡的观点得到了波士顿咨询集团所发表的一份报告的支 持。该报告认为，大约20%的私募股权投资机构将会在这次经济衰退后的 几年内岀局，而且认为出局的将会是那些历史业绩表现较差、缺乏资金进 行新的投资的机构。①顶尖私募股权投资机构的辉煌历史业绩，将使得他们 继续融到大笔资金。问题仅在于贷款市场要多久才能恢复到可以再度为他 们提供可并购大型上市公司的债权融资。不过，无论私募股权投资机构今 后几年的发展如何，他们仍将是世界金融中重要并且较占据较大份额的部 门，其可供投资的资金总量估计已超过1万亿美元（2009年数据）。私募 股权投资机构仍会继续在世界经济中扮演一个比较突出的角色。②

引自波士顿咨询集团和西班牙IESE商学院2008年12月联合发布的报告《等待私募股权 投资机构的重新洗牌》（Get Ready for the Private - Equity Shakeout） o

引自彼得•卡博纳拉和杰西卡•银格林伯格共同于2009年5月7日在《商业周刊》发表 的文章《私募股权投资将如何振兴美国经济》（How Private Equity Could Rev Up the U. S. Economy） 0

MAKERS——深刻解读影晌全球経浇的六大行业

私募股权投资机构的运作

亨利•克拉维斯首创的“撬动并购”投资和今天的杠杆并购所釆用的 是基本一致的操作方式。克拉维斯和他的合伙人努力发掘他们认为公司运 营状况低于其全部潜力的公司，并且从投资者那里融入资金，用于并购。 并购所需资金大部分是通过银行贷款或在公众市场发行债券获得。如果被 收购公司所提供的现金流足以偿还贷款或债券的利息，则并购就被认为是 成功了。“杠杆”这一概念指的是通过债权融资的方式提高投资回报率。例 如，如果亨利-克拉维斯以1000万美元并购了一家公司，之后将该公司以 1500万美元岀售，如果并购所需资金全部来自自有资金，他可以获得的投 资回报率是50% o但如果他仅从自有资金中出资100万美元，并且通过借 款的方式融入其余900万美元，那么当他以1500万美元出售公司时，就可 以获得高达500%的投资回报率（扣除借款的利息成本）。由于克拉维斯和 他的同事使用了财务杠杆，当他们将所投资的公司出售后，所获得的投资 回报率扩大了 10倍。如表3-1所示。

表3-1融资结构范例

（单位：万美元）

融资结构

成本

投资金额

借款金额

销曾价格

回报

无财务

杠杆

1000

1000

0

1500

（150^1000） xlQ0%=5（）%

lUvv

90%财务

杠杆

1000

100

900

1500

小500 翠）―皿x]°°% =500%

第三章 身价亿万的借款人一私募股权投资及杠杆并购

寻找投资机会

在私募股权投资公司内部，最重要的部门就是投资委员会，投资委员 会由公司的合伙人组成，是并购项目的最终决策机构。在最大的私募股权 投资公司之一的贝恩资本，投资委员会每周都会召开会议讨论投资机会。 他们主要关注的是并购对象的客户、产品成本、面临的竞争情况以及商业 计划。投资委员会需要对每一笔潜在的并购（即“交易”）机会多次审核， 这样的措施使得合伙人必须关注每一笔可能发生的并购交易。

大多数机构会研究大量并购交易的可行性，并将其作为可实现的项目， 认真予以考虑。但公司免不了也会在许多将来无法完成的交易上耗费大量 精力，这种情况是非常令人沮丧的。One Equity Partners公司的董事总经理 之一 J. B.切丽说：“在这一职业中，最不好地方就是你会觉得很多事情都 是无用功，你知道在参与的所有项目中，公司真正能够做成的其实只占一 小部分而已。”贝恩资本的斯蒂夫•帕柳卡对此感同身受：“你非常努力地 工作，希望并购一家公司，但最终仅仅因为报价低了 10美分，或卖家反悔 不卖了，而导致并购失败，这就是从事这一职业最令人不爽的地方。你投 资了你生命中的整整三个月在一笔交易上，结果却没能做成，这实在是非 常令人沮丧的经历

在THL Partners公司每年的大约150笔交易中，最终只有5笔是真正做 成的。该公司的董事总经理李査德•布雷斯勒说：“在我们THL,每个人都 能从他们所研究的潜在交易中学到东西，他们也习惯了长期跟踪行业趋势， 并密切关注相关公司的价值动向。”除了跟踪相关行业的发展之外，和行业 内的高管人员套关系同样非常关键。布雷斯勒举了个例子：“我和Univision 公司的人是多年的老相识，所以当这家公司打算出售时，基于我对公司及 公司管理层的了解，可以作出很有把握并且相当迅速的反应，因为我很清，深刻解读竅晌全球経济的六大行业

挖掘投资机会的渠道在过去几十年中，有着相当戏剧性的变化。虽然 有很多投资机会仍然来自机构的庞大人际网络，以及合伙人在其职业生涯 中积累的庞大人脉资源（两者之间通常互相交织）。但是，私募股权投资行 业的成功，使得竞购好公司的竞争更趋激烈。并且投资银行作为中介（交 易撮合人）介入到私募股权并购方和公司出售方之间的趋势在增强。一个 有着多年投资经验的投资人说：“以前我所看到的情况是，有人从俄亥俄州 开着辆别克长途奔袭而至，到我这里磨上个几天时间，能够卖到他们公司 净现金流5倍的溢价，就已经感觉爽到家了。但现在这些人却坐着私人飞 机先去找高盛，然后再开始接见我们。接下来还要竞购，出售方开的底价 是他们净现金流的8倍，而你却只有经过严密安排的几个小时会晤时间和 管理团队接触。现在交易流程的主导权已经转向投资银行了。”

分析

私募股权投资公司对于他们认真考虑、希望并购的公司，需要进行大 量的量化分析。公司的分析师们（经常没日没夜的干活）需要精心构造非 常复杂的Excel模型，以帮助资深合伙人评估并购目标公司之后可能导致的 各种财务后果。通过这些模型，公司可以了解未来销售收入、贷款利息支 付以及其他因素的变化将会如何影响投资回报。在这些模型中需要输入的 变量（如未来销售收入预测、成本预测及市场增长预测等）则分别来自分 析师所作的行业研究、合伙人对于不同行业的了解，以及外部咨询机构的 建议。在作出大额投资决策之前，私募股权投资公司可能需要耗资1000万 美元进行尽职调查，包括聘用会计师事务所分析目标公司的财务状况、聘 用咨询机构分析行业状况，还需要律师的配合。合伙人担任的角色

合伙人需要选择最佳融资渠道，如果需要多家机构共同组成财团收购， 就要处理与其他杠杆并购机构的合作，并且进行并购谈判。当并购成功后， 他们要选择被并购公司的管理团队（既可能保持原有管理团队，也有可能 寻找新的经理人），并且担任被并购公司的董事。作为董事会的成员，他们 可以及时掌握公司的信息，并对公司的管理提出建议，以最大化投资回报。