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凌晨三点，一家私募股权投资公司位于30层的豪华办公室里，约翰还 在办公桌前忙个不停。地板上堆着东一摞西一摞看似杂乱无章的纸张，与 办公室整洁的原木墙壁形成对比。大白板上写着鬼画符般难以辨认的还贷 能力测算，还有草草勾勒岀的公司组织结构图，这就是约翰一直忙着要搞 定的工作。他忙着在Excel模型中键入公式，测算某家工厂的不同销售增长 模式——因为他所在的公司有兴趣并购这家工厂。约翰①并不是唯一还在办 公室加班的人，其他经理们也都在办公桌前，各自分析并购目标工厂的现 金流，以及最近并购案例中类似公司的估值情况。他和公司的一位董事总 经理及一位副总裁，在上半周曾飞往工厂所在的格鲁吉亚，以了解该工厂 的生产设备情况，并和工厂的管理团队会晤。虽然那家工厂的现任CE。对 他毫无印象，但他却了解到这家工厂有着庞大并且忠实的客户群，使其产 品可以制定较高的销售价格。高销售价格意味着稳定持久的高利润率，客 户群则代表着现金流和在竞争中稳固的地位。因此，对于约翰的私募股权 投资公司来说，问题不是想不想买这家公司，而是打算出多少钱去买。约 翰的公司希望赢得竞标，成功并购这家工厂，但是只有在他们的投资成本 可以产出2〜3倍回报的价格下，他们才肯并购。

夜已深，资深合伙人和秘书们早已离开办公室回家了，但团队中的初

①约翰是作者根据对顶尖私募股权投资机构经理们的访谈，综合而成的人物。私募股权投资的历史

20世纪60年代，杰罗姆-科尔伯格，亨利-克拉维斯和乔治-罗伯特 斯三人联合创建了 KKR集团，并开始从事现在所谓的“私募股权投资”业 务，他们成了当时金融界的先驱。亨利,克拉维斯最近在一次私募股权投 资机构高管的聚会上开玩笑说，遥想当年，他20世纪60年代开创这一业 务形式时，只需要一个很小的会议室就可以把所有从事这一业务的人一网 打尽了。“在60年代的时候，我们哪想得到今天这样的局面？当我和罗伯 特斯并购第一家公司时(后来把这称为“撬动收购”(bootstrap)),我们所 做的事情绝对称不上是一个'行业'。”①亨利当然有资格倚老卖老，他个 人积累的财富已经超过30亿美元，并且被公认为是金融界最杰出的人士之 一。②虽然KKR并非首家从事杠杆并购的机构，但是这家机构存活的时间 之久，以及其所达成的交易金额之大，使之名声大噪。

杠杆并购

杠杆并购交易(leveraged buyout/LBO)或称“撬动收购” (bootstrap) 指的是某投资人或投资机构通过少部分自有资金，以及通过借贷筹集到的 大部分收购资金，收购一家公司控股权的交易。收购方可以通过这种方式, 在不需要投入大量现金的情况下，进行大额并购交易。

引自亨利-克拉维斯2004年9月22日在纽约“私募股权投资分析大会”上发表的演讲。

引自《福布斯》杂志2009年9月30日的“全美四百富人榜”。

早些年许多墨守陈规的金融公司高管并不看重杠杆并购，认为这只是 个无关紧要的金融工具，并且拒绝介入这类业务。有位业界的资深金融高 管回忆，“1974年，我在一次晚宴中坐在亨利身边，他告诉我：他和他的 堂弟正打算从贝尔斯登(Bear Stearns)离职，转而从事’撬动收购、我 那时在一家牛气逼人的投资银行工作，觉得这类生意有得做，就告诉了我 的上司，我上司也觉得这类生意有得做，并且要求我就此专门撰写一份备 忘录以送达管理层，于是我就照办了。但当我把备忘录递送上去后，投行 的董事长却直接把文件从桌子上扔还给我，并说这是他闻所未闻的愚蠢至 极的建议，'你难道要我们去和我们的客户竞争'。”

在20世纪70年代，投资银行的主要利润来源是向客户(主要是公司 客户)提供兼并或出售业务的咨询，并为他们的融资担任承销商①。因此 对于许多人而言，投资银行用自有资金并购公司是个坏点子。因为正如这 位董事长所注意到的，这样有可能导致投资银行与自己的客户之间发生竞 争；有可能当投资银行的某个部门正在为客户就收购某公司提供咨询时， 另一个部门却想要收购同一家公司。但是在金融界，说到底还是钱说了算， 最终，当几年后这类投资的盈利前景变得明晰时，投资银行也开始介入这 类业务。

1979年，KKR集团以3. 55亿美元并购机床生产商Houdaille,这笔交 易成为了范例，因为这是第一次有私募股权投资机构收购上市公司。②KKR 集团是在20世纪80年代早期最大的私募基金，管理的资金总额达到1. 35 亿美元。但KKR也面临着其他机构的竞争。大量的投资机会，以及债券融 资的方式，使金融领域中这一较小并且曾经少为人知的角落发生了很大的

所谓承销，指的是金融机构同意销售某公司的股票或债券。担承销商的金融机构基本同 意，如果其无法全部售出所承销的证券，就会将这些证券自行持有。

引自《福布斯》杂志2007年2月23日刊登的文章《十大交易：有史以来最大的私募股权 并购案例》(TopTen Deals: The Biggest Private Equity Deals of All - time ) o 变化，逐渐成长为一股重要的经济力量。

亨利说，在20世纪60年代，当他和合伙人刚刚开展业务时，这个行 业仅仅是“风险投资的分支，是个人投资者在支持最早的并购交易。”紧随 这些个人投资者之后的，是某些创新型的投资银行，再后来是保险公司。 亨利补充道：“当非金融机构，如养老基金、各类基金会、大型公司的退休 基金等，也被私募股权投资的回报所吸引，而开始投资私募股权投资基金 时，这个行业才算是有了真正的突破……20世纪80年代，美国一些州的养 老基金推出了他们自己的私募股权投资方案，并且成为并购行业的主要资 金来源。”①

在20世纪80年代，很多杠杆并购投资者寻求从大型集团公司中赚取 利润。这些集团公司拥有一系列不同的业务。并购方发现，这些业务总和 的价值，要比整个集团公司的价值更高。于是他们并购这样的集团公司， 希望可以在一段时间内，陆续分拆出售集团的各个分支机构。税法的相关 规定，使他们可以在出售分支机构的过程中可以递延纳税，这是税制所带 给他们的一项有利条件。

所谓“剥离”，指的就是私募股权投资机构将其所并购公司的资产出 售，这只是投资机构资本运作的方式之一。其他的方式还包括“整合” (roll-up)：私募股权投资机构在同一行业内并购多家公司，并将其整合为 一，以获得高额回报。“不良资产收购”(Turnaround)指的是并购处于危 机中的公司，相信可以通过更好地管理和运营，提振该公司的业绩。所有 这些交易方式在今天仍然存在。

最初，私募股权投资机构从银行获得用以并购公司的贷款，然后将所 并购公司的资产抵押给银行。但随着投资机构拟并购的公司规模越来越大， 私募股权投资机构就必须寻找更多的债权融资资源。因此他们转向金融机

① 引自亨利•克拉维斯2004年9月22日在纽约“私募股权投资分析大会”上发表的演讲。,深刻解读影响全球经济的六大行业

构融资，并最终进入公众债务市场。当KKR、Carl Icahn和T. Boone Pickens 等机构操作大型并购案时，他们可以做到在公众市场发行由被并购公司作 为发行人的高收益债券。由于当发行公司最终宣告破产时，破产清算程序 中高收益债券被排在最后，因此这些债券的利息都会比较高，以作为对债 券投资者的风险补偿。这些债券由于被默认具有高风险，也被称为“垃圾 债券”。