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现代风险投资（又称为“VC”）的起源一般可以追溯到第二次世界大 战的战后时期，而风险投资这一理念则可以追溯到历史上更遥远的时代。

事实上，哥伦布得以发现新大陆，就是得益于风险投资资金的资助。 哥伦布算得上是个企业家，他相信只要能够发现前往印度的新航线，就可 以获取巨大的商业利益。但他需要从有钱人那里获得资金支持，用来购买 船只、雇用船员、找到他所盼望的新航线。在被葡萄牙和英国拒绝之后， 他转而求助西班牙的君主，费迪南多二世和伊莎贝拉，他们最终成为哥伦 布的财政后援。虽然出于某些原因，哥伦布的创业经历和他预想的有所岀

深到解读影响全球经济的六大朽 '业

入，但是西班牙君主的投资却获得了巨大的回报。①

在第二次世界大战后，美国东岸的一些商业和公众领袖开始担忧罗斯 福新政(New Deal refom)所带来的后果，以及美国金融系统从大萧条中 复原的能力。这些人认为，第二次世界大战中对于科技的投资，有望成为 未来美国新型商业的起源和主要力量，并且能够带动整体经济的增长。但 在那个年代，缺乏愿意投资于新兴公司的金融机构。②1946年，这些人合 作发起了 “美国研发”组织(American Research and Development)  第

一个现代的、非家族型的风险投资机构。在此之前，一些豪门望族，如洛 克菲勒家族，已经创立了他们自己的风险投资机构，但美国研发则是第一 个从外部投资者那里融资的风险投资基金。③

虽然对于风险投资基金而言，拥有可以用来投资的资金非常关键，但 找出值得投资的公司同样重要。第二次世界大战后，确实存在着一些重要 的创新催化剂。其中之一就是，大量的欧洲科学家为了逃避迫害而移民美 国；这些人有见识、有才能，更有在美国发家致富的雄心壮志。另一个催 化剂则是“1944年退役军人安置法案"(Servicemen's Readjustment Act of 1944),这一法案通常被称为“GI法案”④。该法案资助战场回归的年轻军 人接受大学教育和高级培训。天才科学家和接受了良好科技训练的退伍军 人之间的结合，使很多新兴公司得以兴旺发达，因而风险投资机构也得以 发展。另外，美国的破产法使得在美国创业失败相较别的国家而言不那么 可怕(在美国，如果企业家的公司经营失败，其个人必须承担的责任较 少)。这样就鼓励了更多人的创业冲动，并且使创业失败者得以重整旗鼓，

引自霍华德•敏斯所著《金钱与权力》第8页(Money and Power),约翰•威利出版社 2002年出版。

引自许大卫和马丁 •基尼合著的《创建风险投资机构：“美国研发”的兴旺和衰亡》(The Rise and Demise of Amercian Research & Development) , 2004 年 12 月 1 日。

同注释①。

引自威廉"贺斌杰所著《风险投资和硅谷的发展》(Venture Capital and the Growth of Silicon Valley),加州管理学季刊，1984年冬季刊。第_童 R I

创新企业的催生要素——风险投资和企业家精神MAKERS

进行再次尝试。①

风险投资机构在赢利上的突出表现，无法保证其成功的可持续性。和 各行各业一样，风险投资机构的成长也取决于经济周期。20世纪70年代中 期，美国经济下滑，使得大量新兴公司倒闭，风险投资机构在这些公司的 投资变得一文不值，很多风险投资机构因而倒闭。但对于那些挨过了艰难 年景的公司而言，20世纪70年代同样被认为是一个有重大机遇的年代。成 功的风险投资基金年均复合投资回报率可高达25% ~35%②。这样良好的 投资回报率得益于两大因素：1978年资本收益利得税的降低，以及小型科 技公司市场价格的上升。

并购一家公司时，双方就需要通过谈判达成收购价格，这一价格大体 上是基于公司的销售收入或利润额而确定的。例如，某公司的利润额为 1 00。万美元，则收购价可能为1亿美元，买家所支付的价格是利润额的10 倍。收购价的倍率(PE)在不同的年代有所起伏，而20世纪70年代后期 正处于上升期。税改和并购价格倍率的上升，使风险投资基金的投资额上 升了 4倍。从1975年至1980年，风险投资的投资金额从2. 5亿美元上升至 10亿美元。③在20世纪70年代，高新技术成为了新兴公司的主要推动力， 并且随着个人电脑(PC)时代的到来而开始发力。电脑促进了高新科技在 工作中的应用，并创造了一波新的创新浪潮，同时也为风险投资机构提供 了更多的投资机会。

在20世纪80年代，大部分风险投资机构不是位于波士顿，就是位于 硅谷，并且主要为他们所在地的企业家提供融资。但也有一些机构采取了 更加国际化的路线 特别是TA Associates和General Atlantic Partners④这

引自安德烈亚斯•波裘斯和J.道森合著的《1980—1990年，美国风险投资机构在欧洲》 (U. S. Venture Capital in Europe in the 1980s and the 1990s.)私募股权机构季刊，2004 年冬季刊。

引自贺斌杰所著《风险投资》(Venture Capital)。

同上。

第40页的注释①。资本推手 區国

——深刻解读影响全球经济的六大行业

两家机构。在它们所投资的欧洲市场，风险投资机构的数量较少，因而这 些美国的风险投资机构希望在变化中占得先机，比如它们投资于刚研发出 的、可以在美国市场参与竞争的法国高新技术。在那个时代，欧洲风险投 资市场的规模很小，因为当时的主流观念是，新产品和新服务主要来自于 大公司，而不是新兴公司(这一观念被证明是太过于自以为是了)。到了今 天，虽然波士顿和旧金山仍然是风险投资行业最大的中心，但许多美国顶 尖的风险投资机构都在英国、印度、以色列和中国设立了分支机构。

在20世纪80年代，虽然风险投资已经被证明是成功的，但仍然被公 众视野所忽略，这使得风险投资机构寻找投资项目的过程比较艰难。布鲁 斯■埃文斯在一家如今更名为“顶峰投资”(Summit Partners)的风险投资 机构担任董事总经理，他回忆说：“我们最开始叫'顶峰创业'(Summit Ventures),但当我们给企业家打电话的时候，他们的秘书总是问，’顶峰探 险’(Summit Adventures)是做什么的？你们是旅行社吗？'于是我们不得 不向许多人解释什么叫风险投资。当然，这种事情现在不需要了。”

顶峰投资在20世纪80年代首轮募集了 1.6亿美元资金，这被认为是 当时风险投资行业内首轮募集资金额最高的融资，并使其成为“小水塘中 的大鲨鱼”。那时全美国只有大约两三千名风险投资专业人士，但是数量却 在不断增长。到了 1995年，网景公司(Netscape)的首发上市，标志着互 联网热潮的到来，以及长达5年之久的风险投资行业的高速增长期。①

在互联网热潮的急速增长前，风险投资行业每年的投资额大约在200 亿美元，市场极其有限，因为有成长潜力的新兴公司只有那么多。但到了 20世纪90年代中期，随着那些有风险投资撑腰的高科技公司获得成功，使 得风险投资基金融资额大幅增长(如图2.1所示)。这主要有赖于两大因 素：首先，更多人获得了信息，大家很快就读到了基金获得高回报的新闻；

① 引自波裘斯和丁 •道森合著的《美国风险投资》。其次，可供投资的资金多于以往，尤其是来自养老基金的钱。共同资本投 资公司（Commonwealth Capital Ventures）联合创建人杰夫・赫斯特注意到： “产生泡沫的原因是，人们想，'哇！风险投资的回报这么高，那我也得投 一些钱在那儿20世纪90年代后期，私募股权机构、对冲基金以及实体 企业都开始募集并设立风险投资基金，甚至有些搞房地产的家伙也觉得他 们可以搞风险投资。”